BY AMIR EFRATI AND PETER LATTMAN
The U.S. government lost the first major criminal trial spawned by the financial crisis as two former Bear Stearns hedge-fund managers were acquitted of securities fraud. Some prosecutors had viewed the case as a blueprint for future charges against Wall Street executives.
The two men, Ralph Cioffi and Matthew Tannin, were accused of lying to investors — telling them they were optimistic about their funds, while privately worrying they were all but dead. The funds collapsed in 2007, in a prelude to the mortgage crisis that eventually felled Bear Stearns itself less than a year later and heralded the arrival …

判決の内容については原文記事をご覧いただくか、私のメルマガを見ていただくことになりますが、要は検察としてはすべてを理解し、わかっている立場にいる二人が今回のリスクを判定できなかったとは到底理解できない、と考え追及したわけです。

この二人はキャリアを見ていただければわかりますが、この種の証券化商品のプロというだけではなく、ＢＳＡＭの主力商品であったモーゲージ証券などの運用も熟知しており、その意味では単にサブプライムでずっこけた、ただの投信のファンドマネージャーというにはあまりにプロでありすぎます。

ジャネットの話の前に無罪になった理由を読んで見ると、彼らでなければ被害はもっと拡大していた・・・・ゼロよりでかい被害ってなんなんだよ・・・・と突っ込みたくなるような判決ですが、陪審員の、「今お金があるならやっぱり彼らに運用をお願いしたいと思う」、なんて生ぬるいコメントが載っているくらいなので、これも噴飯ものだろう。

この陪審員、ご存知のとおり１２名おるわけですが、よくも選んだというくらいのレベルの低さ。しろーと集団。

ウォールストリートでも理科系大学卒業、プラスＭＢＡ卒業のつわものどものみが参加を許されていた高度な数学を屈指していた証券化商品にまつわる詐欺事件を、申し訳ないが英語もたどたどしい、一介のホテル従業員がほんとにわかるんかいな、ということになるわけで、まあ、この陪審員の選び方からしてお金に任せたバイアスがかかる、アメリカの司法実態を暴露するような信じられない事件だった訳です。

これもあちこちのブログで叩かれまくってますが、

「彼らはホテルに缶詰になり朝の５時まで必死で仕事をしていた、そんな連中の誠心誠意の努力に対し被害者はあまりにも節操がなさ過ぎる！！」

なんて証言があります。
クライアントのために徹夜をするなんてのは、あんた日本人なら当然の行為でござんすよ。

むしろ、同僚からは

「やつらは家に帰らず、ホテルでブリッジをやっていた！！」

という証言まで出ているんですが、なぜかこれらは無視。
（さすがに女を連れ込んでいた、という証言はなかったと記憶する）

大体、ベア・スターンズ自身が破綻に追い込まれたまさにそのとき、社長はブリッジで１０，０００ドル（１００万円）の掛け金をやったりとったりしている最中だったなんて証言もあるのですから、まあ、彼らにとって１００万円なんて１００円くらいの感覚なのでしょうがないですが、そういう中でぶっ飛んだという事件で、結局その後の金融危機に直結していったスノーボール的な被害の拡大を考え見ると彼らのやった責任は決して小さくないはずです。

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さて、ＢＳＡＭの手口。

これは実はSIVなどの形で普通の金融機関も応用しているので特に重要なのですが、詳細を極めるのでちょっと覚悟して聞いてちょ(笑)。

通常ＣＤＯという商品はたとえば１００億集めてきたアセットを１０億と９０億に切り分けます。この１０億はあらゆる返済で上位の９０億に劣位するエクイティーと呼ばれるポーションになり、通常これ（エクイティー）の引き取り手が優先され、こういう引き取り手が現れました、という時点で上位の９０億の組成に入ります。
この場合エクイティー１０％、ローン９０％のＣＤＯという表現をします。
比率についてはいろいろあるのですが、まあ、前提としてそういうことと考えておいて下さい。

この１００億相当の集めてくるアセットは利息を生むものなら何でもＯＫでして、実際日本でも住宅は当然ですが、コインパーキングや中にはパチンコパーラーの台を集めてきてその収益（掛け金）を証券化しているなんて荒業まであります。

いずれにせよ、この収益の部分はローンの方に優先的にまわされ、かつ、何か資産に被害が起きたときには１０％はすべて劣位のエクイティー保有者が先に被害を被るという立て付けになります。これがポイントです。

え、エクイティーの人のリターンはというご質問ですよね。
何が楽しくて一番低位のリスクを取るのか→グッドクエスチョン。

彼らのリターンはそのアセットの値上がり益すべてです。
１００億のアセットがもし１２０億になったら総取りなのです。

つまり、１０億の投資に対し、２０億がリターン、となれば２倍、２００％のリターンですよね。もしアセットが２００億になろうものなら・・・・
おわかりですね。

そしてローンを提供する銀行はすべてのキャピタルゲインを放棄する代わりに期中のリターンを優先的に取る、ということになります。
なかなか合理的なシステムです。

ですから１００億円の中身が仮に１０００万円の債権を１０００件集めたものだとしますと、劣位の債権保有者でさえ、１０億円相当、つまりその内の１００件倒産して初めてすべてを失うほどのクッションがあるわけです。

これが１０億円の債権を１０件集めたものですと、たった１件とんだだけでパーになりますのでその１００倍の倒産がない限り資産は安全と判断される訳ですね。まして、上位の９０億円のローンを貸している銀行の立場はどうですか？？

９０億円のうち許される毀損率を２０％と考えると、さらに１８億分、即ち先ほどの１００件に加えてさらに１８０件が倒産して初めてローンのうちの８０％が毀損することになります。
１０００件のうちの１８０件が倒産するってことは倒産率１８％、しかも倒産したあとの回収率が５０％あるとなるとさらにあと１８０件くらい倒産しても債権回収可能と判断できますよね。（あくまでも８０％を基準に考えると）

しかも、原資産から出てくる金利部分の優先配当件はすべて自分がもっていますから、

利息の高い資産をできるだけ分散して集めればいくらでももうかる

というメカニズムの完成ということになります。

ありとあらゆる銀行がこのＣＤＯのローン部分への貸し出しに傾斜していくのは当然でしょう。

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さて、ここまで話して・・・・・

しかしながら、一番ケツの１０億を誰かが引き受けてくれない限り、このＣＤＯはローンチできない。

ということで私がベアー・スターンズに在籍していた２００５年当時はそれこそスイスの山奥にいたるまで入り込んでこのエクイティーを売りに行っておりました。そしてわが日本では複数の年金基金を「ホルマリン漬け＝接待漬けの隠語」にしてこのエクイティーを売りまくる(業界用語ではハメル、といいますが)ということになります。

誤解のないように言いますと２００３年あたりまではこのＣＤＯエクイティー、大変質のいいアセットのＣＤＯであればものすごく高い収益を生み出していたので、私はむしろお勧めしていましたし、実は投資商品としては極めて価値の高いものでした。

当然エクイティーのリスクを取れるかどうか、を判断するにはもともとの資産の質を吟味する必要があるので、資産の件数はむしろ限定的にするのが普通で、少なくとも私の目が届く範囲といえばまあ１０件でしょうか。ですから先ほどの例で言えば１００億のＣＤＯに対して１０億ずつ１０件程度の資産を集めたものが投資対象になります。

ところがウォールストリートの金融工学を極めた、ＭＩＴあたりを出てきたサイエンティストはそういう私を捕まえて

「アナクロニズムだ！！」、

と非難しました。

そんなアセットをいちいち吟味している時間があるなら細かいやつをさっさと集めてくればいだろうと。

慶応義塾大学経済学部卒業、マルクス経済学を学んだ人間に何がわかる、と実際に言われましたぞ（笑・・・恨みをこめて）。

はっきり相手のわかる１０億円、１０件のポートフォーリオ　(慶応義塾大学経済学部推奨)

ＶＳ

まったく相手のわからん１０００万円、１０００件のポートフォリオ（ＭＩＴ推奨）

です。

金融工学的には圧倒的に後者の倒産確立が低い。それをもって
慶応経済はＭＩＴの軍門に下った訳です。

そのとき、一言私は言った訳ですね

「それでも地球はまわるのだ・・・・」

というのはうそですが、まあ、そういう時代もあったわけ。

さらに話を元に戻します。
そのうちいくら接待漬けにしてもこのエクイティーが売れなくなる訳です。
無限大には取れませんし、取れる人が限られていますから。

そうすると・・・・・・

残る手は？？

そう、「たこ配。」
自分で取るしかないのですよ。

当然自分のバランスシートでこの１０億をとろうとしましたが、さすがのＳＥＣやＦＡＳＢＩも目を光らせていて、そのエクイティー１０億を自分で取ることは１００億のリスクをとっているのと同じではないか、という訳でなかなか許されません。

当然ベア・スターンズ本体ではとれず、ベアスターンズアセットマネージメントという別働隊という存在が必要だったわけです。

実はシティー、ＪＰなどが引き続き保有している（今現在もですよ）ＳＩＶはこれと同じ仕組みです。エクイティーを自分で抱えているのです。しかし、この金融危機でエクイティーに関しては１００億のうちの１億だけでいいので第３者に渡さなければオンバランスと扱うという判断が出たためにこの１億に相当するエクイティーに配当をつけて、１回あたりの配当２５％などというとんでもない利率を保障することで回避します。１回あたり２５％ですから年４回配当で１年すれば元本確保です。

うまくすればずーっと２５％の保障利率が続くんですよ、これ。

この商品、ばかうれしました。アニュイティーと呼んで頭のいい人は飛びついて買って今頃カリブで遊んで暮らしています。

いずれにせよ、このエクイティーをどう「はめ込むか」という一連の動きの中で起きた事件、それが今回のＢＳＡＭによる裁判の対象となったエバークエスト上場引き受け事件ということになります。

ＢＳＡＭというウォールストリートで１００年にわたる歴史を有する会社の傘下にある投資顧問会社のファンドが、こういったものに投資をしているという詳細を仮に発表したとして、それが本当に投資家に理解されていたのか。

ジャネットも書いているようにこれはあくまでＩＰＯによる株式取得ですので、普通の株式を購入するのと同様の手続きで行われる訳です。

で、ご判断頂きたいのです。

これらの話がたとえば私のおふくろとか、あなたのお父さんとか、そういう人に本当に理解されていたと思えますか？？

ということを。