先週号の英誌エコノミストに掲題に関する記事はありましたのでご紹介したいと思います。

毎年、債券アナリストと投資家は、（金利上昇の）儀式ごっこをしているように思われる。彼らによれば、「今年は債券金利が上昇するに違いない（債券価格は下落するに違いない）と言うが、その後、彼らは現実（債券金利が上昇しない現実）にしかめ面をする羽目になる。

同じパターンが２０１７年に入っても起こっているようである。　去年の１２月にBAML(Bank of America Merrill Lynch)が行ったアンケートによれば、世界の債券市場に対する悲観的な考えが５８％と楽観的な考えを上回っていた。投資家は、アメリカの成長を加速させるためにドナルド政権による減税と財政出動（reflation trade）を信じ、それに伴ってFRBが政策金利を引き上げると考えた。

暫くは、そうした考えに沿って市場が動いたおかげで彼らのトレードは儲かり（金利が上昇し）、３月１３日には米国１０年祭で２．６３％まで金利が上昇（価格が下落）した。　しかし、その後はトレンドが変わり、現在は２．１３％と今年に入って最も低い利回り（高い価格）で取引されている。　イギリスでは、６月６日、７日には１０年国債の利回りが１％を下回り、実質的にはマイナス利回りなった（インフレ勘案後）。スイスでは１０年債の利回りはマイナスで取引されている。このまま投資家が償還まで保有すれば、当然のことながら損をする。　BAMLによれば、今年の５月末までに、世界の債券市場に１６８ｂｎドルの資金が流入し、その額は株式の１４１ｂｎドルを上回っている。

こうした状況（資金の流れ）は楽観的で奇妙であるが、それが現在の株式市場が繰り返し史上最高値を更新している事実を説明する手助けになっている。　６月２日には、債券市場が売られたにも関わらずS&P５００とNASDAQが史上最高値を更新した。　世界の株式市場を表すMSCI　World　Indexは、今年に入って１０％上昇している。世界の株式市場は、２０１６年２月以来、今後の更なる成長を期待して世界経済の成長の早さよりも早い勢いで上昇している。通常であれば、こうした状況下では、債券の利回りは下落するのではなく上昇する（金利が上昇し、債券価格が下落する）。

債券アナリストが、世界経済の成長率を上方修正したにもかかわらず、インフレが殆ど上向く兆しがない。アメリカでは、Fedが注意深く見ている個人の消費動向を表すコア　インフレは４月には１．５％に下落した。　インフレ率は、中国、日本、ヨーロッパの全てにおいて２％を下回っている。　このことが、投資家が債券のような固定債投資に向かわせているのである。

インフレのない状態では、Fedは金利を引き上げ続ける必要はほとんどない。ソシエテ　ジェネラルのKit Jucks氏は「市場は、今後２年後の金利水準を１．７％と見ている」とし、「投資家はFedが政策金利を２.５％もしくはそれ以上に引き上げるとは信じていない」とコメントしている。

金利が上昇しないもう一つの理由は、トランプ政権による財政出動が遅れている事が挙げられる。インフレ整備のための財政出動計画は、その実現に非常に長い道のりとなっている。　今回のトランプ政権の法案には、議会と「すったもんだ」しているMedicaid（オバマ　ケアの代替案）のような人気取り政策も含まれており、これらの審議には相当時間がかかる。財政刺激は財政赤字を増大させ、当然のことながら、これらは国債によって調達される。　従って、審議の遅れは、債券市場にとってはプラス　材料となる。

世界的には、投資家は中国当局が資金の流出を防ぐために金融引き締めを行っていることから、中国経済が再び失速するのではないかと心配し始めている。その背景には、中国の国内需要が１２か月振りの低い水準にとどまったことが挙げられる。

もし、こうした懸念材料が本当ならば、株式市場がどうして好調なのか？　その問いに対する答えの一つに企業業績の強さがある。リサーチ会社Factsetによれば、第１四半期のS&P５００の企業収益は年率１４％である。　これらの中には、去年に原油価格の下落で業績が悪化したエネルギー関連企業の業績回復が含まれている。そして、２０１７年の世界の企業業績は更に上昇修正されそうである。

企業は、賃金上昇圧力が殆どないために収益を上げ続けている。アメリカの５月の失業率は４．３％に低下したにも関わらず、年率換算の賃金上昇率は２．５％に留まっている。Rabo　Bankのアナリストは「労働需要はある。何故ならば賃金が低いから」と述べている。こうした抑制された賃金上昇が、インフレ上昇を抑制し、債券市場にとって良いニュースとなる。

以上のような事情が投資家による債券保有の背景にある。　通常の経済サイクルでは、債券の利回りは既に上昇しているはずである。　しかし２００８年の世界金融危機以降、世界経済が通常の状態でないことは明らかである。　恐らく、投資家は、過去２０年間にわたり、景気が上向こうが低迷しようが債券利回りが非常に低い水準で推移し続けた日本の債券市場の例を思い起こしているに違いない。