今週号の英誌エコノミストに最近のＥＴＦ市場に関する記事がありましたのでご紹介したいと思います。

時として、金融市場の新しい手法があまりにも行き過ぎると（急上昇した市場が、その後、急落すると）、娯楽テレビでいえば、そのチャートの形が、まるでサメの背びれのような形になる。今、ＥＴＦ（Exchanged Traded Fund）市場においても同様の事が起きているかもしれない。最近に発行されたＥＴＦは、なんとＥＴＦ運用会社に投資するＥＴＦが現れたのである。

その背景には、これまでのＥＴＦは、投資家に対して低いコストで分散投資を供給出来たおかげで急速に拡大してきた。去年、この業界が管理するＥＴＦの資産残高は、２００５年もＵＳＤ７２５ｂｎドルからＵＳＤ３兆ドルまで増加した（１０年で４倍）。そのおかげでファンドの中には高いパフォーマンスをしているものがある。

しかし、ＥＴＦの本来の目的の１つである分散投資とは裏腹に、その多くは市場の構成上、金融セクターに集中して投資をし、例えば、巨額のファンドを扱っているＢｌａｃｋＲｏｃｋや、ＮＡＳＤＡＱの様な取引場は、ＥＴＦそのもの以上にＥＦＴ市場の急成長により多く関わらざるを得なくなっている。つまりＥＴＦ業界が成長すればするほど、こうした企業はよりより大きなリスクを抱えることになる。

そこで新しく出てきたファンド（その名も世間受けするようにＥＴＦ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｅｘｐｏｓｕｒｅ　and Financial Service ETF）は、このＥＴＦ業界がより「特殊化」して行くいい例である。　そもそも初期のETFは、例えば、Ｓ＆Ｐ５００の値動きに連動するように資産を分散して株を買い集めたものに過ぎなかった。それが、今や全世界で１３３８の特殊なＥＴＦが生まれ、ファンド　リサーチ会社ＥＦＴＧＩによれば、その資産残高はＵＳＤ４３４ｂｎにまで拡大している。

こうした特殊なＥＴＦの中には、エネルギーやメディアに特化したものもある。彼らは、投資家に対してこうした業界がよりパフォーマンスがいいと訴え、投資家も業者に対してそうしたニーズ（特殊な業界に特化してＥＴＦ）を要求している。しかし、その他の多くの特殊なＥＴＦは、その実態が曖昧である。例えば、企業創立者に投資するＥＴＦがあり、そのファンドの残高はＵＳＤ３．１ｍドルとなっている。あるいは、Ｎａｓｈｖｉｌｌｅ　Ｔｅｎｎｅｓｅｅ（単なる地名に過ぎない）の近くにある企業の株を買うＥＴＦがあり、その残高はＵＳＤ８．５ｍドルとなっている。最近では、大麻に関連した企業の株を取り入れるＥＴＦまで出てきている。

こうして見てみると眩暈（めまい）がしてくる。より特殊化したファンドは、より小さな企業に投資することになり、当然のことながら、その値動きは不安定であり、流動性も少ない。もはや、本来の小さな投資家の安全性の為に考え出されたＥＴＦの趣旨とはかけ離れてしまっている。

金融市場においては、かつても同様の途を歩んできた。２０００年初旬に、イギリスでは投資信託業界の危機に苦しんだ。ＥＴＦと同様に、当時の信託銀行は株式投資のマネージメントに関わったのである。こうした業務は１９世紀からあったが、愚かにも、当時（２０００年第初旬）、資本分割信託（Split-capital Trust）と言って、株式を２つに分け、一つは配当だけをとるファンドと、もう一つは株価の上昇だけをとるファンドに分けたのである。この背景には税制優遇があったことと、小口投資家にも買えるファンドであったことがある。しかし、このSplit-capital Trustの中には、本来の株式投資をせずに、他のファンドの株を買っていたファンドがあった。　そして、いくつかのファンドで問題が起きた時、その余波が業界に広がり、最終的には２００百万ポンド（ＵＳＤ２５８百ドル）の賠償問題になった。

アメリカでは、更に大規模に同様の事がＭＢＳ（Mortgage backed Securities）で起きた。モーゲージ　ローンの金利支払いを原資とした債券を発行する考えは１９世紀からあった。しかし住宅モーゲージ　ローンを原資とする債券は１９８０年に起こった（それまではなかった）。　このモーゲージ市場におけるＣＤＯ（Collateral Debt Obligation）と言う名の商品は、それぞれのローン資産を幾つかのグループに分け、投資家はそのリスクに合わせて資産を買う仕組みであり、２０００年代かけてサメの背びれの形状のように急拡大した。しかし２００７年にその資産のクレジット（信用）に疑問が生じたことが引き金となって世界金融危機が起こった。

今の処、ＥＴＦ市場は、イギリスのSplit-capital TrustやアメリカのＣＤＯのような極端な状態になっていないが、しかし、大雑把に言えば、レバレッジとはいえファンドが本来の株式などの資産を買わないとなると、もしＥＴＦ市場が１％価格が下落しただけで、そのロスはレバレッジがかかっている分だけ損も大きくなる。

しかも、ここにきてＥＴＦ市場が急拡大したせいで、いくつかのＥＴＦ価格に歪みが生じ始めている。最近では、データ供給会社Ｆａｃｔｓｅｔによれば、金のＥＴＦに大量の資金が流入した為、金のＥＴＦで最も大きいファンドであるVanEck Junior Gold Miners EＴFは、何とその業界の企業５４社の３分の２以上の企業の株を買っている。

このファンドの資産ＵＳＤ５．４ｂｎの内、半分は今年１月から４月１７日にかけて流入している。一つのファンドによって買い上げられたことによって、VanEck Junior Gold Miners EFFは、ＥＴＦの性格上、更に買うことになる（自らが買う事によって、更に自らが買いに行く羽目になる）。

こうしたリスクをフィード　バック効果と言う。つまり、ファンドが小さな会社に資金を投入する事によって、これらの株価が上昇し、その価格上昇が投資家からの更なる資金流入を招く。しかし、ひとたび投資家が彼らの気持ちが変わって資金を引き出したと望んだ時、こうした鉱山関連株は急落する。人々は、VanEck Junior Gold Miners EFＦはこうした急落にも対応できる大きなファンドだと考えて投資している。　しかし、ＥＴＦ業界が特殊化すればするほど、大きな困難がより頻繁に起こる。